Новые шансы для вашего предприятия
Ценные бумаги, их виды и особенности
Первичный рынок ценных бумаг
Фондовая биржа
Биржевые операции
Профессиональные участники рынка ценных бумаг
Ценные бумаги как объект гражданского права
Информационное обеспечение рынка ценных бумаг
Методы финансового анализа при принятии инвестиционных решений
Рынок ценных бумаг США
Рынок ценных бумаг Великобритании
Рынок ценных бумаг Германии
Рынок ценных бумаг Японии
Рьнок ценных бумаг Франции
История становления рынка ценных бумаг России
Современные ценные бумаги Российской Федерации
Организация и регулирование фондовой торговли в Российской Федерации
Инвестиционные фонды в Российской Федерации
Азиатский финансовый кризис и его влияние на рынок ценных бумаг

Первичный рынок ценных бумаг

загрузка...

Рынок ценных бумаг подразделяется на первичный и вторичный. На первичном рынке ценных бумаг размещаются новые выпуски ценных бумаг, эмитентами которых являются корпорации, правительство и муниципальные органы. Эти фондовые ценности приобретаются индивидуальными инвесторами и кредитно-финансовыми институтами. Таким образом, первичный рынок ценных бумаг — это как бы то экономическое пространство, которое ценная бумага проходит от эмитента до первого покупателя. Экономическим это пространство называется не только потому, что на нем действуют эмитент и инвестор, но и потому, что оно рационально организовано (для него характерно разделение труда, на нем функционируют специализированные посредники) и выполняет определенную экономическую задачу — только в рамках данного пространства эмитент может получить необходимый ему капитал. Дальнейшее движение ценной бумаги, т.е. от первого покупателя к последующим, не может являться источником дохода для эмитента.

На первичном рынке ценных бумаг любое лицо, имеющее необходимый для этого юридический статус, может получить как собственный, так и заемный капитал путем эмиссии. Заемный капитал будет получен в результате выпуска облигаций и других долговых бумаг. Но всякую ссуду следует в назначенное время вернуть, а потому ссуда, полученная на фондовом рынке, мало чем отличается от банковского кредита. Однако на этом рынке можно получить не только ссуду, но и капитал, который вообще не надо возвращать. Условием получения такого капитала является приобретение коммерческой структурой статуса акционерного общества и выпуск акций, т. е. эмиссия.

Классификация эмиссий корпоративных ценных бумаг может производиться по разным критериям.

По российскому законодательству компания не может одновременно проводить эмиссию ценных бумаг различных категорий и типов.

В России выпуск ценных бумаг в обращение (эмиссия), их продажа первым владельцам (инвесторам) — физическим и юридическим лицам — осуществляется при:

  • учреждении акционерного общества и размещении акций среди его учредителей;
  • увеличении размеров первоначального уставного капитала акционерного общества путем выпуска акций;
  • привлечении заемного капитала юридическими лицами, государством, государственными органами или органами местной администрации путем выпуска облигаций и иных долговых обязательств.

Продуманная эмиссионная деятельность может помочь предприятиям решить множество конкретных задач. Далеко не всегда компании представляют, какое преимущество они могут получить в результате грамотно проведенной эмиссии, и не выделяют в своей стратегии эмиссионную политику как отдельное направление в менеджменте. В числе задач, которые могут быть решены с помощью эмиссий корпоративных ценных бумаг, назовем следующие:

  • мобилизация ресурсов на осуществление инвестиционных проектов эмитента, пополнение его оборотных средств;
  • увеличение собственного капитала компании-эмитента;
  • изменение структуры акционерного капитала (распределение акций, прежде всего голосующих, между группами акционеров) либо преодоление негативных тенденций в этом изменении;
  • погашение кредиторской задолженности путем предоставления кредиторам части выпущенных ценных бумаг;
  • реструктуризация задолженности организаций по налоговым платежам;
  • рост доходов инвесторов от сделок купли-продажи на вторичном рынке приобретенных ими ценных бумаг эмитента.

Функционирование первичного рынка ценных бумаг определено законом. Так процедура эмиссии ценных бумаг регулируется национальным законодательством и включает ряд обязательных этапов. Основными этапами эмиссии являются:

  • принятие решения о выпуске бумаг,
  • подготовка проспекта эмиссии,
  • регистрация проспекта эмиссии в государственном органе,
  • регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг,
  • размещение ценных бумаг.

Решение о выпуске акций или других бумаг в акционерном обществе должно быть утверждено советом директоров. При учреждении акционерного общества это решение принимается в соответствии с договором о его создании уполномоченным органом акционерного общества. Это решение должно быть зарегистрировано в органе государственной регистрации ценных бумаг и содержать данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой. Так, законодательство РФ указывает обязательный объем информации, который должен содержаться в решении о выпуске ценных бумаг.

Особо выделяется ситуация, когда компания впервые планирует выпустить акции. Эта процедура называется первичным открытым размещением акций (initial public offering — IPO) и представляет собой наиболее сложную задачу. Так, по американскому законодательству компания, которая намерена выпустить акции первичного размещения, должна начать действовать как открытая компания за два года до планируемого выпуска. Как рекомендуют эксперты, в таких случаях следует начать с подготовки подробных итогов финансовой деятельности компании и разработки бизнес-плана. Для этого обычно собирается группа, состоящая из ведущего инвестиционного банка, бухгалтера и представителей юридической фирмы. Процесс IPO официально начинается с общего собрания, которое обычно проводится за 6—8 недель до официальной регистрации компании в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, где члены группы составляют график выпуска акций первичного размещения и распределяют между собой обязанности.

Первичный рынок ценных бумаг
Первичный рынок
ценных бумаг

Классификация эмиссий
корпоративных ценных бумаг

Выпуску акций должно предшествовать опубликование специального проспекта эмиссии (особой декларации), содержащего достоверную и полную информацию о характере деятельности акционерного общества, его руководителях, капитале, доходах, задолженности и другие показатели финансового положения. В США и большинстве других стран государство осуществляет контроль за тем, чтобы проспекты эмиссии содержали достаточно подробные сведения о положении дел выпускающих ценные бумаги акционерных обществ, но не отвечает за правильность сообщаемых сведений. Проспект включает все финансовые данные компании за последние пять лет, информацию о менеджерах, описание целевого рынка, конкурентов и стратегии компании.

После регистрации проспекта Комиссия по ценным бумагам и биржам, Национальная ассоциация биржевых дилеров и другие государственные органы США по ценным бумагам изучают документ для выявления упущений. Все отмеченные этими ведомствами упущения должны быть исправлены.

Для инвесторов не существует проблем в ознакомлении с новыми проспектами. Во-первых, их можно получить в электронном виде бесплатно на сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам или на сайте Hoover's IPO Central, а также за определенную плату из онлайновой службы финансовой сети Интернет. Во-вторых, печатную копию проспекта можно получить в инвестиционных банках, входящих в синдикат по размещению, либо в компании, выпускающей акции. Чтение проспектов является довольно трудным делом, поскольку они написаны преимущественно юристами, перегружены специальными терминами и носят в большинстве своем негативный оттенок. Этот оттенок объясняется тем, что компания должна быть предельно честна в описании своих недостатков и проблем, чтобы в будущем избежать судебных исков инвесторов.

В России первичный рынок ценных бумаг регламентируется таким же порядком. Вместе с тем государство периодически проверяет достоверность проспектов эмиссии и в случае обнаружения злоупотреблений применяет штрафные санкции.

Так, в России запрещено совершение сделок с ценными бумагами с использованием конфиденциальной информации. При этом конфиденциальной считается информация об эмитенте или его ценных бумагах, которая не является равнодоступной (т.е. полученной не из средств массовой информации, проспекта эмиссии ценных бумаг, периодических отчетов и информационных материалов, публикуемых эмитентом) и ее использование способно нанести ущерб материальным интересам эмитента или инвестора.

Проспект эмиссии состоит из нескольких разделов. В первом приводятся наиболее общие сведения об эмитенте: название и организационно-правовая форма компании; лица, ответственные за достоверность предоставленных в проспекте эмиссии данных. Во втором разделе содержится инвестиционная декларация, в которой определяются цели инвестиций и направления инвестиционной политики, т. е. дается краткое описание предполагаемой деятельности эмитента на первичном рынке ценных бумаг. В инвестиционной декларации указываются четкие ограничения инвестиционной деятельности, если они предусмотрены нормативными актами, регулирующими работу эмитента.

В третьем разделе проспекта эмиссии помещаются сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг. В их числе — размер уставного капитала при учреждении предприятия с учетом дополнительного выпуска акций, вид выпускаемых ценных бумаг, их номинал и начальная цена подписки, дата начала и окончания размещения акций, максимальное количество акций, разрешенных к приобретению одним инвестором, форма выпуска ценных бумаг (наличная, безналичная), ограничения на их приобретение для отдельных категорий инвесторов, адрес и телефон эмитента, по которому может быть получена дополнительная информация.

В последующих разделах проспекта эмиссии приводятся сведения о предыдущих выпусках ценных бумаг, учредителях эмитента, органах управления с указанием фамилий руководителей, их доли в уставном капитале, перечнем всех занимаемых должностей в настоящее время и за последние пять лет, в том числе вне органов управления эмитента. Кроме того, сообщается о судебных исках и санкциях, предъявленных к эмитенту на момент регистрации проспекта, приводится отчет о финансовом положении и результатах деятельности компании.

В завершающих разделах проспекта эмиссии излагаются условия приобретения прав владельцев ценных бумаг, а также другая информация, представляющая интерес для инвесторов.

Эмитент и гаранты выпуска (если таковые имеются), а также инвестиционные институты, производящие по соглашению с эмитентом продажу на первичном рынке ценных бумаг первым владельцам, обязаны обеспечить каждому покупателю возможность ознакомления с условиями продажи и проспектом эмиссии до момента покупки данных бумаг. Поэтому публикация проспекта эмиссии является обязательной.

Эмитент и инвестиционные институты, производящие продажу акций первым владельцам, обязаны также обеспечить всем им равные ценовые условия приобретения (цена акций одного выпуска в этом случае должна быть одинаковой).

Регистрация выпуска ценных бумаг. Выпуск ценных бумаг осуществляется под жестким контролем со стороны государственных органов. Все выпуски должны пройти регистрацию в Министерстве финансов РФ и получить государственный регистрационный номер.

Министерство финансов вправе объявить выпуски ценных бумаг несостоявшимися, приостановить их, отказать в регистрации в случаях, когда эмитенты или инвестиционные компании, производящие продажу ценных бумаг, указывают в проспектах эмиссии недостоверные сведения либо сведения, нуждающиеся в разъяснениях, а также нарушают в процессе выпуска требования действующего законодательства.

Ограничения государственной регистрации выпуска касаются не только акций, но и других видов ценных бумаг, прежде всего облигаций. Так, по действующему российскому законодательству выпуск облигаций не проходит государственную регистрацию в следующих случаях:

  • до полной оплаты уставного капитала организации-эмитента;
  • до регистрации отчета об итогах зарегистрированного ранее выпуска облигаций той же серии;
  • до регистрации отчетов об итогах всех зарегистрированных ранее выпусков акций и внесения соответствующих изменений в устав акционерного общества-эмитента;
  • если сумма номинальных стоимостей выпускаемых облигаций в совокупности с суммой номинальных стоимостей всех непогашенных облигаций эмитента превышает размер его уставного капитала или величину обеспечения, предоставленного ему третьими лицами.

Размещение эмиссии. Размещение на первичном рынке ценных бумаг может происходить в форме распределения, подписки либо конвертации. При распределении речь идет о распределении дополнительных акций акционерного общества среди его акционеров. При конвертации эмитированные ценные бумаги обмениваются на ранее выпущенные облигации либо на акции с большей или меньшей номинальной стоимостью.

Рыночное размещение выпущенных ценных бумаг происходит в основном по подписке, два других способа практически не дают возможности изменить состав держателей ценных бумаг компании. Среди акций, размещаемых путем подписки, выделяют акции компаний, которые уже присутствуют на рынке, и первые открытые подписки на акции. Во втором случае речь идет о превращении закрытой компании в открытую и о привлечении внешних, «посторонних» акционеров. Это характерно практически для всех акционерных обществ, достигших определенной стадии развития и желающих мобилизовать дополнительный капитал.

В этом случае после представления исправленного проспекта эмиссии инвестиционная компания, являющаяся ведущим андеррайтером, приступает к формированию консорциума из других инвестиционных компаний и банков. Каждый банк, вошедший в консорциум, получает определенную долю акций IPO для продажи своим клиентам. Далее консорциум собирает так называемые выражения интереса от своих клиентов, чтобы определить первичный спрос на сделку.

Для стимулирования спроса среди клиентов руководство компании эмитента проводит целую серию мероприятий-презентаций под общим названием (на жаргоне фондового рынка) «гастроли». Во время «гастролей» менеджеры компании стараются произвести положительное впечатление на институциональных инвесторов, открыто обсуждая с ними перспективы бизнеса. Такие заявления менеджеров являются законными, пока они делаются в устной форме.

Окончательный объем выпуска акций на первичном рынке ценных бумаг и его цена определяются компанией и ведущим андеррайтером после завершения «гастролей». При новом выпуске акций компаниями, чьи акции уже существуют на рынке, имеется ориентир в виде их биржевого либо внебиржевого курса, который позволяет довольно точно определить цену подписки. При первой открытой подписке такого ориентира нет. Естественно, что компания, выпустившая акции, хочет продать их по высокой цене, инвестор же, наоборот, заинтересован в низкой цене. В обычных условиях исходная цена определяется с участием дилеров, организаций-гарантов, которые основываются на ожидаемом спросе на сделку и на других рыночных условиях. Инвестиционный посредник должен учесть интересы и компании, выпускающей акции и желающей заработать как можно больше денег, и инвесторов, покупающих акции и ожидающих увидеть хоть какое-то немедленное увеличение своих инвестиций. Как считают специалисты, инвестиционные банки стараются назначить за сделку такую цену, чтобы превышение цены открытия составило примерно 15%.

Однако окончательный курс на первичном рынке ценных бумаг может определить только сам рынок. Как показывает практика, иногда акции продаются по цене на 10—15% ниже той, которая складывается на них сразу после окончания размещения.

Если интерес к выпуску начинает ослабевать, как правило, практикуется уменьшение количества предлагаемых акций или снижение их цены по сравнению с теми данными, которые указаны в регистрационных документах компании. В редких случаях компания может отложить размещение акций из-за недостаточного спроса. Если же сделка привлекает особое внимание инвесторов, то цена или количество предлагаемых акций могут быть увеличены по сравнению с первоначальным предложением.

Для проведения подписки эмитент чаще всего использует специализированных посредников — компании по ценным бумагам, инвестиционные компании, банки. Для обозначения процедуры вывода ценных бумаг эмитента на рынок с помощью инвестиционного посредника часто используется термин «андеррайтинг» (underwriting), т. е. подписка. В этом случае можно говорить о применении данного термина в широком смысле слова, показывающем участие третьего лица (посредника) в процедуре выпуска.

По законодательству большинство стран компании могут также проводить прямое открытое размещение акций (Direct Public OfFering, DPO), т.е. размещение, при котором компания обходится без помощи андеррайтеров и продает свои акции напрямую инвесторам. Такого рода размещение сейчас может проводиться и с помощью Интернета. Однако ликвидность DPO, как показывает практика, бывает крайне ограниченной.

Конкретный вид посредника, занимающегося размещением на первичном рынке ценных бумаг, зависит от законодательства данного рынка. Так, в США длительное время эту функцию выполняли коммерческие банки. Это послужило одной из причин «великого кризиса» 1929—1933 гг.: огромные финансовые ресурсы банков были вложены в ценные бумаги промышленных предприятий, после банкротства которых банки понесли огромные потери и вся тяжесть их легла на вкладчиков. Поэтому в 1933 г. в США был принят закон Гласса-Стигола, который запретил банкам оказывать посреднические услуги на рынке ценных бумаг. В 80-е годы этот закон стал постепенно нарушаться (банкам было разрешено совершать операции с акциями, но не на первичном рынке ценных бумаг, а также выполнять некоторые дилерские услуги).

В более узком смысле термин «андеррайтинг» означает определенные условия, которые инвестиционный посредник берет на себя перед эмитентом в отношении выпускаемых им бумаг. Такого рода условия могут заключаться в:

  • гарантированном обязательстве посредника выкупить весь выпуск ценных бумаг данного эмитента (firm commitment или bought deal); соглашение по формуле фгт commitment предусматривает обязательство посредника выкупить весь выпуск акций эмитента по определенной цене (меньшей, чем цена предложения) для последующей перепродажи сторонним инвестором;
  • гарантированном обязательстве посредника выкупить нереализованную часть выпуска данного эмитента;
  • обеспечении «максимальных усилий» по реализации ценных бумаг эмитента (best efforts underwriting).

Формула «best efforts» означает, что посредник соглашается действовать лишь в качестве торгового агента компании-эмитента, т. е. посредник обязуется лишь предлагать акции публике по фиксированной цене в течение оговоренного срока. Если к окончанию срока не удается продать установленное минимальное число акций, предложение в соответствии с таким соглашением аннулируется.

В первых двух случаях эмитент практически уверен в размещении всего выпуска ценных бумаг, а условия размещения и выкупа нереализованной части оговорены с посредником. Такого рода условия предпочитают крупные компании-эмитенты. В последнем случае речь идет не о гарантиях продажи, а об обязательстве посредника приложить определенные усилия по продаже на первичном рынке ценных бумаг. На этих условиях посредники берутся реализовать ценные бумаги небольших компаний.

Кроме того, инвестиционный посредник может выступать в качестве резервного канала реализации нового выпуска («standby»). Это происходит в том случае, когда эмитент пытается осуществить прямое размещение нового выпуска. При этом он договаривается с банком, что тот подключится к размещению, если выпуск не будет удаваться разместить полностью.

Инвестиционные посредники, занимающиеся размещением на первичном рынке ценных бумаг, чаще всего работают совместно, образуя синдикаты (консорциумы) андеррайтеров, которые могут насчитывать до нескольких десятков членов. Среди участников синдиката главным андеррайтером считается тот посредник, с которым эмитент договаривается об условиях выпуска. Каждый из участников синдиката проводит подписку среди своих клиентов в пределах выделенной ему доли выпуска.

Когда эмитент получает предложения от нескольких синдикатов, андеррайтинг производится на конкурсной основе. Эмитент выбирает то предложение, в котором указывается самая высокая цена, либо непосредственно согласовывает условия выпуска с одним из предлагающих синдикатов.

Андеррайтер размещает бумаги на первичном рынке ценных бумаг по цене, выше выплаченной эмитенту. Эта маржа называется «валовый спред», или «скидка для андеррайтеров», и составляет обычно 7—8%, из которых около половины уходит брокеру, продающему акции. Обе цены должны быть указаны в проспекте эмиссии.

Обычно на андеррайтера ложатся и обязанности по регистрации выпуска в соответствующем государственном органе. Так, в США андеррайтер подает заявку на регистрацию выпуска в Комиссию по ценным бумагам и биржам. После подачи заявки на регистрацию наступает так называемый период молчания, длящийся не менее 20 дней, в течение которого никаких действий на рынке не совершается.

Через два дня после получения окончательного варианта проспекта эмиссии андеррайтер может предлагать бумаги сторонним инвесторам. Новый выпуск вступает в силу обычно после закрытия рынка. Торги по новым акциям начинаются на следующий день. За обеспечение регулярной торговли акциями компании в течение первых нескольких дней отвечает ведущий андеррайтер. Ему юридически разрешено поддерживать цену вновь выпущенных акций путем покупки или коротких продаж акций на рынке. Он может также наложить штрафные санкции на брокеров, «сбрасывающих» акции клиентам. Штраф накладывается в том случае, когда андеррайтеру приходится принимать уже проданные им акции. Это позволяет определенным образом контролировать цену акций на рынке. Быстрое падение цен акций ниже цены предложения, несмотря на усилия ведущего андеррайтера, воспринимается инвесторами весьма негативно.


Выпуск акций первичного размещения не объявляется окончательным, пока не пройдет примерно неделя после начала торгов по акциям. В практике фондового рынка США были случаи, когда выпуск считался прекращенным сразу после начала торгов по акциям. В таких случаях все сделки признаются недействительными и деньги возвращаются инвесторам.

В целом инвестиции в акции на первичном рынке ценных бумаг считаются рискованным бизнесом. Например, в 1997 г. курс акций первинного размещения набрал около 14,3% от цены предложения. В то же время курс акций, входящих в индекс «Standard & Poor's 500» вырос на 31%. В том же году акции IPO поднялись в цене лишь на 8,9% по сравнению с ценой открытия.

В России инвестиционные институты вправе по соглашению с эмитентом выступать гарантами и организаторами выпуска ценных бумаг на следующих условиях:

  • инвестиционные компании обязуются выкупить за свой счет весь выпуск ценных бумаг по фиксированной цене с целью дальнейшей перепродажи сторонним инвесторам;
  • инвестиционные компании обязуются выкупить за свой счет недоразмещенную ими среди сторонних инвесторов в течение оговоренного срока часть выпуска ценных бумаг.

Инвестиционные компании и финансовые брокеры могут также продавать ценные бумаги от имени эмитента сторонним инвесторам без принятия на себя обязательств по выкупу недораспространенной части выпуска.

В России начиная с 90-х годов на первичном рынке ценных бумаг особенно большую роль стали играть крупные коммерческие банки. Некоторые из них выполняли дилерские услуги для государства (например, при размещении краткосрочных государственных обязательства). Действующее в России законодательство разрешает создавать для реализации ценных бумаг на первичном рынке специальные финансовые синдикаты на акционерной основе. Они должны иметь в числе своих членов компанию-менеджера, организующую всю работу синдиката, компании-акционеров, а также финансово-кредитные учреждения в качестве гарантов операций (ими могут быть коммерческие банки, инвестиционные фонды и т. п.). Такие синдикаты могут создаваться как для проведения какой-либо одной масштабной операции (например, реализация муниципального займа), так и функционировать на постоянной основе. Прибыль, полученная синдикатами, распределяется на таких же принципах (включая выплаты комиссионных за оказанные управленческие и другие услуги), как и во всех других акционерных обществах.

После поступления эмитированных ценных бумаг на первичный рынок наступает «период обдумывания» (физические и юридические лица не стараются моментально приобрести ценные бумаги), который длится 2—4 недели. Но не больше, в противном случае ценные бумаги могут быть раскуплены конкурентами. Во время «периода обдумывания» происходят совещания руководителей дилерских фирм и синдикатов, которые и принимают решения о скупке эмиссии или ее части.

Указанный выше порядок эмиссии ценных бумаг относится прежде всего к выпуску акций. В отношении других видов ценных бумаг могут существовать особые условия и другой порядок. Так, выпуском облигаций правительства занимается министерство финансов (казначейство), привлекающее в некоторых случаях для размещения посредников, среди которых особое положение занимают центральные банки. Основными способами размещения государственных ценных бумаг могут быть аукцион, открытая продажа и индивидуальное размещение.

Аукционная форма первичного размещения наиболее характерна для стран с развитой экономикой. Таким образом размещаются как краткосрочные долговые обязательства, так и средне- и долгосрочные.


Открытая продажа ценных бумаг предполагает публикацию условий продажи в прессе и участие посредников (агентов) в лице центральных банков или других кредитно-финансовых институтов. Процедура открытой продажи обычно занимает длительный период времени.

При индивидуальном размещении проводятся переговоры между министерством финансов и крупными инвесторами о получении правительством кредита под выпуск долговых обязательств.

Первичный рынок ценных бумаг всегда остается в определенной степени неопределенным и «капризным». Акции и другие ценные бумаги могут распространяться не так активно, как хотелось бы. Могут возникать сомнения в эффективности предприятий-эмитентов, и тогда курсы их акций будут снижаться. Поэтому риск гарантов может быть очень большим. Устойчивость рынка во многом зависит от брокеров и дилеров, от их способности «фиксировать» цену, т.е. придать ей стабильность, не допускать ее резких колебаний. Первичный рынок ценных бумаг при всей его организованности всегда таит в себе потенциальную угрозу потери равновесия и стабильности.

Бумаги, приобретенные инвесторами при эмиссии, могут быть перепроданы. Такие сделки совершаются на вторичном рынке, состоящем из двух частей — фондовых бирж и внебиржевого рынка.

Приостановление эмиссии и признание выпуска ценных бумаг несостоявшимся далее...>>
Процедура выпуска эмиссионных ценных бумаг хозяйственными обществами далее...>>
Основные категории продавцов на рынке ценных бумаг и цели эмиссии далее...>>
Мотивация и категории покупателей на рынке ценных бумаг далее...>>
Рейтинг ценных бумаг далее...>>
 
© 2010 г.